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9月2日，奧克斯電氣（02580，以下簡稱“奧克斯”）在港交所主板正式掛牌。然而，籌備7年，奧克斯的資本之旅卻開局不利。
當日，奧克斯以16.10港元開盤，上行后一度創下16.79港元高位，嗣后便震蕩下行，午間收盤跌幅已達7%，跌破17.42 港元/股的發行價，市值縮水至252.26億港元。9月2日收盤，奧克斯收于16.48港元/股，股價下跌5.4%，總市值約262億港元。
9月3日，奧克斯股價再跌4.73%，收于15.70港元/股。
與上市后股價遇冷形成鮮明反差，奧克斯招股階段曾獲追捧。但在格力電器（000651）、美的集團（000333/00300）“巨頭”當道及小米集團（01810）異軍突起的情況下，奧克斯作為創始人鄭堅江旗下第三家上市公司，分紅套現再融資的“套路”爭議下，前路若何引人關注。
分紅套現再融資
奧克斯的上市進程可謂一波三折。
早在2018年，奧克斯便啟動A股上市籌備工作，后因種種原因轉投港股。2025年1月，奧克斯首次向港交所遞交上市申請；7月16日二次遞表，8月12日通過港交所聆訊，最終在9月2日完成掛牌。
此次上市，奧克斯發售價定為17.42港元/股，全球發售約2.38億股。公開報道顯示，奧克斯最初設定的募資目標為 6億-8億美元，然而常規發行條款難以支撐這一目標，最終只能通過“用盡綠鞋（15%超額配售權）+開滿發售調整權（15%）+頂格定價（17.42港元 / 股）”模式，才以47.73億港元（折合6.09億美元）觸及募資下限。
換言之，若缺少任一附加條款，奧克斯此次募資規模都低于預期。
基石投資者的認購情況更能反映現實狀況。奧克斯引入了中郵保險、中郵理財、華菱香港、源樂晟及深圳永信5家基石投資者，合計認購金額9.74億港元。按“價格區間中端、發售量調整權未行使、綠鞋全額行使”測算，基石認購占總發行規模的比例僅24.5%，顯著低于2024年以來港股30億港元以上IPO（首次公開募股）項目36.5%的平均基石認購比例，僅略高于同期的赤峰黃金（23.0%）。
目前看來，奧克斯估值未能匹配其與行業龍頭的基本面差距，按“價格區間中端、發售量調整權未行使、綠鞋全額行使”計算，公司發行市值約265億港元，對應2024年市盈率、最近12個月市盈率分別為8.3倍、7.8倍，參考家用電器指數（882449.WI）2025年歸母凈利潤平均增速12.59%，其2025年預測市盈率約為7.4倍。
橫向比較，行業龍頭美的集團港股市盈率達14倍、TTM 14倍、2025E 13.4倍；A股中，美的集團2024年市盈率14.7倍、TTM 13.5倍、2025E 13.1倍；即便是A股估值最低的格力電器，2024年市盈率也達8.4倍、TTM 8.1倍、2025E 7.6倍。
顯然，奧克斯的基本面與行業龍頭存在顯著差距，其市盈率的較大估值折讓，即是投資者對其未來發展的真實反應。
在產品收入與盈利能力上，家用空調是奧克斯絕對核心收入來源。財報數據顯示，2024年，奧克斯家用空調實現營收259.04 億元，占當期收入87.1%，銷量1710萬臺；中央空調2024 年營收32.24億元、占比10.8%、銷量160萬臺，貢獻占比相對有限，拉動整體盈利水平不大。
2024年，奧克斯整體毛利率僅21%，低于格力電器的29.43%、海爾智家（600690）的27.8%和美的集團的 26.42%，盈利效率落后較大。
收入結構方面，奧克斯的收入主要來自產品銷售，包括家用空調及中央空調，亦有少量收入來自原材料銷售、品牌授權費及物業租賃等其他業務。其中，近50%收入依賴ODM（貼牌）業務，而美的、海爾、格力自主品牌收入占比均超85%，自主品牌不僅能帶來更高品牌溢價，還能增強盈利穩定性，而貼牌模式面臨議價權弱、利潤空間易被下游品牌方壓縮的風險。
奧克斯在招股書中坦言，2024年公司整體毛利率下降，部分原因是毛利率較低的ODM銷售增加。此外，依賴ODM模式使得公司在海外品牌力建設過程中也存在一定的局限性。
研發投入上，2022-2024年，奧克斯累計費用不足20億元，年均研發費率約2.2%。而格力同期累計研發費用超200億元、研發費率約3.8%，美的累計研發費用超400億元、研發費率約3.5%。奧克斯研發投入僅為頭部企業的1/20-1/10，薄弱的研發投入難以構建核心技術壁壘，產品競爭力不足，長期估值缺乏支撐。
此外，奧克斯上市前的“突擊分紅”也引發了不小爭議。
上市前夕，奧克斯宣布派發近38億元。這一數額相較于2024年公司29.1億元的凈利潤，超出近8.8億元，且分紅幾乎全部流向鄭氏家族。而相較于47.73億港元的募資額度，鄭堅江力推奧克斯上市多出幾分“出貨”意味。
招股書顯示，奧克斯控股股東為奧克斯控股，持股比例96.36%，而奧克斯控股由鄭堅江通過持股85%。而格力、美的近三年股利支付率穩定在50%-70%，分紅覆蓋全體股東，奧克斯“先分紅套現再融資”的操作，讓市場對其募資動機產生質疑，進一步削弱了投資信心。
中低端“差異化優勢”
除估值與募資問題外，奧克斯面臨多重經營挑戰。
產品結構上，奧克斯高度依賴家用空調業務，2024年該業務收入占比87.1%，2025年一季度占比進一步升至89.5%，其中低端掛機占比更高達75.7%。
反觀行業龍頭，格力、美的家用空調收入占比分別約70%、60%，且均布局了冰箱、洗衣機、小家電等多元化產品矩陣（美的小家電收入占比超25%，格力生活電器收入占比約8%），奧克斯單一的產品結構使其抗市場波動能力較弱 ―― 一旦家用空調市場需求下滑或價格競爭加劇，公司業績直接承壓。
市場競爭層面的壓力也在持續加大，奧克斯的市場份額與龍頭差距不斷拉大，國內空調市場近年來價格戰愈演愈烈。小米空調2025年推出 “千元機”，進一步沖擊中低端市場，直接擠壓奧克斯的生存空間。
奧維數據顯示，2025年截至8月24日，奧克斯在國內家用空調線上市場的銷量份額同比減少1個百分點至7.02%，位列第五；美的、格力線上份額分別達32.5%、28.3%，分別是奧克斯的4.5、4倍。
但奧克斯在招股書中稱，公司是中國大眾市場家用空調第一品牌。根據弗若斯特沙利文資料，2024年，奧克斯在中國大眾市場家用空調市場排名第一，市場份額25.7%。
品牌形象方面，奧克斯與格力電器長達十年的糾紛也對其造成一定負面影響。自2013年挖角格力員工引發糾紛后，格力電器董事長董明珠多次公開指責奧克斯“偷技術、挖人才、質量不達標”，雙方圍繞專利、商業秘密展開多輪訴訟。
不過，奧克斯在中低端領域形成了“差異化優勢”。
弗若斯特沙利文報告數據稱，按銷量計算，2024年奧克斯是全球第五大空調提供商，市場份額達7.1%，雖遠低于美的（24.5%）、格力（20.1%），但在二線品牌中處于領先地位，且作為中國大眾市場家用空調第一品牌，25.7%的市場份額體現了其在中低端市場的較強競爭力。
最近三個財年，奧克斯營收從2022年的195.28億元增至2024年的297.59億元，年復合增長率達23.4%，高于格力的 18.2%、美的的15.7%，凈利潤從14.42億元增長至29.10億元，復合增速約42%，也高于頭部企業。2025年一季度，奧克斯實現營收 93.52億元，同比增加27.01%、歸母凈利潤9.25 億元，同比增加23.01%。
海外市場上，奧克斯空調業務已覆蓋150多個國家和地區，2022-2024年海外收入從83.86億元增長至146.81億元，總收入占比從42.9%提升至49.3%，海外收入占比高于格力（約17%）和美的（約 41.3%），成為業績增長的重要引擎。
此次IPO募資，奧克斯將聚焦三大核心方向：其一，擬投入50億元打造越南、墨西哥智能工廠，通過優化全球產能布局，進一步強化海外市場供應鏈響應能力與成本優勢；其二，計劃將30億元用于新一代環保冷媒技術、AI 節能算法等前沿領域研發，以技術突破夯實產品核心競爭力，助力提升高附加值產品占比；其三，將設立20億元產業并購基金，圍繞智能家居生態鏈企業展開布局，加速完善多元化業務矩陣。
若這些規劃能順利落地，尤其是加大對高毛利率的中央空調業務投入，奧克斯有望縮小與行業龍頭的差距，緩解當前的經營壓力。但天不遂人愿，計劃中的100億元募集資金，奧克斯僅募集到47.73億港元，不足其規劃用途一半；上市前又向實控人鄭堅江突擊分紅29.1億元，奧克斯到底打的是什么算盤，投資者們不知道看不看得懂。
《財中社》
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